分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明(míng)显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素(sù)是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存(cún)款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释(shì)放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历(lì)年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续(xù)下(xià)行带来(lái)的(de)净息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在(zài)年(nián)初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构性(xìng)发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对(duì)今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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