《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗>

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗p>

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口进行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩(hán)的(de)战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合(hé)越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低(dī)风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半(bàn)年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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